[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱24494次
例如，滬深兩交所發布實施的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》均沒有對外國合格投資者投資于基金的份額比例進行限制，與目前境內投資者受比例限制相比，這一規定無疑賦予了QFII相當大的投資權利。由于開放式基金規模本身存在易變性，投資者在購買開放式基金方面并沒有比例限制。但是，在購買封閉式基金方面，目前則有一定約束。根據證監會1998年8月21日公布實施的《關于加強證券投資基金監管有關問題的通知》中的有關規定，單個投資者直接或間接持有某一基金的份額不得超過基金總份額的3%，超過部分須在6個月內賣出；逾期未賣出的，由交易所指定機構強行賣出。此后，在保險公司間接進入證券市場后，由于保險公司資金量較大等原因，其投資單個基金的比例被放寬至10%。這樣，目前境內投資者購買封閉式基金時就分別受3%與10%的限制。盡管表面上看，QFII投資比例無限制與3%并不矛盾。因為監管機構實際上還可以遵循“另有規定”，有權針對特殊主體另行規定投資比例。但是從內外資待遇平等的角度來看，賦予QFII太大投資權限的做法值得探討。根據內外資平等待遇的原則精神，境內外投資者在投資封閉式基金方面顯然應該享有同等權利，至少雙方的投資比例從理論上說應當是一致的。從這個角度看，如果讓QFII購買封閉式基金無任何限制，那么，境內投資者就也應該享受同等待遇，擁有競爭機會上的平等，否則就會有失公平，不利于本國機構投資者的培育。
又如，目前我國保險公司只允許通過投資于基金的途徑間接入市，尚不允許購買股票和債券。而《暫行辦法》則允許外國保險公司投資于A股、可轉換債券和普通企業債券，這一規定雖不違反國民待遇的要求 ，但顯然給予了QFII相對于境內機構投資者的“超國民待遇”，會改變內外資的實質性競爭條件。因此，我國有必要在時機成熟時，放開內資保險公司投資證券市場的范圍限制。
（二）運作風險
以下將從法律分析的角度探討QFII制度在運作過程中的風險。
我國已于2002年11月出臺了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，這標志著國有股、法人股向外資轉讓法律障礙的撤除。結合QFII制度的建立，境內資本市場已經向外資實現了全面開放，境外的金融資本和產業資本可以分別通過上述流通股和非流通股兩條渠道進入境內資本市場。同時，業務多元化發展和混業經營已經成為世界性的潮流，產業資本已經日益緊密地同金融資本結合在一起，不少企業集團在經營實業的同時還涉足了銀行、證券、保險以及資產管理等金融業務。
在這種背景下，同一外資就可能以兩個不同的法律主體身份進入境內資本市場，一是可以以實業集團的身份受讓國有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申請QFII資格直接進入證券二級市場。
外資采取“雙管齊下”的方式進入我國資本市場，是有其法律上的誘因和經濟上的動因的：
1、 有利于外資規避管制更易獲得上市公司的實際控制權。
我國《證券法》及《上市公司收購管理辦法》中均規定，收購方擬持有超過30%的股份時必須向全體股東發出收購其所持有的全部股份的收購要約。假設上市公司第一大股東持股比例為35%，則外方只有承擔收購全部股權的風險才能獲得實際控制權。但是，如果外資同時又設立一金融子公司并以QFII資格進入證券二級市場的話，就可以在符合法律規定的前提下穩妥地獲得最高10%的股權，所以外資可以在不觸發有關法律規定的強制要約收購的情況下，獲得上市公司的實際控制權，這一過程不僅變得相對容易，成本也相對較小。
2、有利于外資在證券一級市場和二級市場上獲利。
外資在一級市場上獲利可以通過新股發行、配股、股票增發等再融資手段獲利。當外資先以非流通股股東身份獲得該上市公司的實際控制權，然后以QFII身份進入二級市場時，由于QFII的選股策略對市場有相當的號召力，其所選股票經常成為廣大投資者尤其是中小投者效仿的對象，這有利于提上市公司股票的市值，從而提高新股申購的收益率并且大大改善上市公司的再融資環境。
當外資先以QFII身份進入二級市場，然后再以非流通股股東身份獲得該上市公司的實際控制權時，則其在二級市場的倉位將獲利。外資獲得上市公司的實際控制權后，往往會對其輸入先進的生產技術和管理經驗，上市公司的質量可能會得到提高，這樣該上市公司股價會有所上升，從而使得QFII前期買進的股票獲利的可能性非常大。
通過上述分析，我們認為外資有理由以雙重身份進入國內資本市場。這雖然有利于提高非流通股和流通股的活躍性、有利于減少非流通股股東對流通股股東利益的侵害。但仍會產生以下一些風險：
1、股價被人為操縱的可能性很大。
雖然單個QFII只能持有上市公司總股本的10%，但是考慮到目前境內尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII實際可以持有的股票可占總流通股的25%，高的可以超過50%。因此它對市場具有相當大的影響力，在利益的驅使下，它有可能操縱某些股票的價格直接從二級市場上中獲利；或者可以抬高股價，從而使和它有著利益關聯的上市公司控股股東獲益。
2、出現內幕交易的可能性增大。
非流通股的控股股東同二級市場上投資者QFII存在利益關系，這將導致信息在同一個集團內部非法流動的可能性增大，企業集團相關子公司間所謂的“防火墻”和“中國墻”的實際效果很難判斷。這樣，QFII可以通過優先獲得某些信息提前在市場上作出反應而從中獲益。
為此，可以考慮采取以下措施減弱或防止外資以雙重身份進入境內資本市場帶來的風險及負面影響：（1）強化外資并購中的信息披露。嚴格執行《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》以及有關上市公司并購中的信息披露政策，對一些可能以雙重身份進入境內股市的企業集團和金融集團，監管機構應予以特別關注，防止其有意遺漏某些重要信息。（2）對有關的QFII持股期限作出專門規定。（3）培養壯大境內機構投資者，使之成為能與外國機構投資者有效抗衡的重要力量；同時完善我國上市公司治理結構，從根本上保證投資的安全性和收益性。（4）適時地啟動股票全流通改革，以減少單個QFII對股價的影響力，從而降低股價被操縱的可能性。
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