[ 李俊峰 ]——(2003-1-29) / 已閱21406次
最高法關于證券市場虛假陳述案件的司法解釋的兩大缺陷
李俊峰
（華東政法學院）
近日公布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規
定》（以下簡稱《規定》），毫無疑問是我國迄今為止在證券民事賠償方面制定的內容
最全面、可操作性最強、意義最重大的法律規范，必將有助于增強投資者的信心，減少
虛假陳述現象的發生。然而，我們在歡欣鼓舞的同時必須冷靜地看到，這些進步還具有
明顯的階段性和實驗性特征。從整個證券民事賠償制度體系建構的宏觀角度觀察，目前
法律對操縱證券交易價格、內幕交易這兩大領域的規制仍然是零，所以對投資者利益的
保護還非常不完整。尤其令人遺憾的是，《規定》本身存在兩處重大缺陷，以至于這一
名為規制證券市場虛假陳述行為的《規定》，事實上給一部分虛假陳述者留出了逍遙于
民事賠償之外的空子，對投資者的利益保護仍然很不完善，仍然具有許多不確定因素。
缺陷之一，是虛假陳述與投資者受到損害之間因果關系的認定標準。《規定》第十八條
規定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果
關系： （一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（二）投資人在虛假
陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭
露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。
”《規定》第十九條規定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛
假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經
賣出證券；……”從上述第十八條第二款和第十九條第一款可知，只有當投資者在實施
虛假陳述行為與揭露或更正該虛假陳述行為之間的時間段內購入并持續持有與該陳述直
接相關的證券，投資者的損失才有可能被認定與該虛假陳述有因果關系。換句話說，以
下兩種情形被排除在民事賠償范圍之外：
（一）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發生的虛假陳述與該證券有直接
關聯，在虛假陳述實施日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前，投資者賣出該證券
的情形。在這種情形下，投資者購買證券的行為發生在虛假陳述之前，所以可以認定購
買行為與虛假陳述不存在因果關系。但是，投資者賣出證券的行為發生在虛假陳述實施
日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前，如果該虛假陳述的內容屬利空消息，對相
關聯證券價格形成打壓，以至于誘導投資者低價拋售，那么應當認定投資者賣出證券并
因此受到的損害與虛假陳述之間存在因果關系。《規定》的制定者似乎只考慮到有關責
任人通過虛假陳述拉高證券價格，吸引投資者買進的情況，而沒有考慮到其故意壓低證
券價格，逼迫投資者匆忙出貨的情況。所以，如果有人出于低價收購上市公司等目的，
散布虛假信息，制造恐慌氣氛，致使投資者割肉出局，那么依照該《規定》，虛假陳述
人可以不承擔民事賠償責任。鑒于當今中國正面臨著公司收購的一輪驚濤駭浪，收購方
蓄意貶低目標公司股票價格的可能性空前激增,《規定》將此種情形排除于因果關系認
定范圍以外不能不說是一處重大的缺漏；
（二）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發生的虛假陳述與該證券有直接
關聯，在虛假陳述實施日或以后，投資者持續持有該證券至虛假陳述被揭露或更正之日
的情形。在這種情形下，投資者的購買證券行為與虛假陳述行為無因果關系，但是假如
虛假陳述掩蓋了對上市公司不利的重要信息，以至于投資者對相關證券的價值作出偏高
的錯誤認知，沒有作出基于理性原本可以作出的賣出該證券的決定，反而持續持有該證
券至虛假陳述被揭露或更正之日，那么投資者的資金就會因為被誤導而在虛假陳述實施
至被揭露或更正的時間段內被“凍結” 在該證券帳戶上，投資者喪失的這筆資金的同
期銀行存款利息收入應當被認為與虛假陳述之間存在因果關系。
缺陷之二，是對虛假陳述揭露日的界定標準。《規定》第二十條第二款規定：“虛假陳
述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首
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